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【張禮卿】全球金融治理面臨的八個問題

[發布日期]:2021-04-13  [瀏覽次數]:


作者 | 張禮卿  中央財經大學國際金融研究中心主任、金融學院教授

來源 |《中國外匯》2021年第7期


要點

國際貨幣體系改革、國際宏觀經濟政策協調、國際金融治理機構改革、全球金融業監管、區域金融合作、全球金融安全網建設等八個問題,是未來全球金融治理需要關注的重要領域。

 


所謂全球金融治理(Global Finance Governance),是指各國通過簽署協定等方式形成特定的制度、規則和機制,對全球貨幣事務和金融活動進行管理,以維護全球貨幣和金融秩序的穩定和公平,進而推動全球經濟、貿易和投資等各個領域的健康發展。
長期以來,以美元為中心的國際貨幣體系是全球金融治理框架的最主要特征。對于這一體系的穩定性和公平性,經濟學家之間并沒有形成共識。上世紀70年代,以查爾斯·金德伯格爾為代表一些學者提出“霸權穩定論”,認為美元“霸權”可以向世界提供自由貿易體制和最后貸款人等公共產品,從而有助于世界市場出清和金融穩定。不過,從上世紀60年代初期羅伯特·特里芬提出“兩元悖論”,到近年來約瑟夫·斯蒂格里茲、周小川等學者關于國際貨幣體系的討論,都提出了相反的觀點。他們認為,美元作為一種主權貨幣,充當國際貨幣時難免遭遇“特里芬難題”,而且美國的貨幣政策總會優先考慮美國國內經濟穩定的需要,不可能以全球經濟穩定為政策的出發點。布雷頓森林體系的瓦解以及半個多世紀以來全球金融動蕩的頻繁發生都表明,“霸權穩定論”并沒有獲得有效驗證,美元主導的全球貨幣體系并不是一個具有內在穩定性的制度框架。
2020年3月,新冠疫情開始在全球蔓延后,全球金融市場劇烈動蕩。作為應對,美國從其自身角度出發,實行了極端寬松的財政與貨幣政策。這些政策正在引起人們對于通脹的擔憂,有可能對未來全球金融的穩定構成極為嚴峻的挑戰。與此同時,新興市場經濟體的金融穩定長期以來受到美國貨幣政策的外溢效應沖擊。2020年5月份以后,近一半的國際貨幣基金組織(IMF)成員國向該組織表達了獲得流動性支持的期望,其中很多低收入國家已深陷主權債務償付困境。這一切,再次反映出全球金融治理面臨的各種問題和局限。
如何完善全球金融治理框架,從而更好地維持世界金融秩序的穩定性和公平性,是擺在我們面前的重要課題。展望未來,至少有八個方面的問題值得深入展開研究。
問題一:如何繼續推進國際貨幣體系的有效改革

 


既然以美元為中心的國際貨幣體系存在嚴重缺陷,那么改革就具有突出的意義。事實上,在過去幾十年間出現過不少改革方案,其中主要包括回到國際金本位方案、實行單一世界貨幣方案、基于特別提款權(SDR)的超主權貨幣方案、多元儲備貨幣方案和改良的美元本位方案等。從歷史經驗可知,回歸國際金本位方案并不具有可行性;單一世界貨幣和基于SDR的超主權方案雖然可以徹底解決“特里芬難題”,但需要主要經濟體具有足夠的政治意愿,也許經過長期努力有可能實現;改良的美元本位制方案需要美國進行自我糾正,基本上也沒有現實性。
相比之下,多元儲備貨幣方案是相對可行的選擇。理論上,通過貨幣競爭,主要儲備貨幣發行國的財政和貨幣政策將會變得相對自律,同時“特里芬難題”將會因為被多種貨幣分擔而變得相對緩和。不過,這個方案將會在多長的時間內實現也尚難預料。10年前,巴瑞·艾青格林在《囂張的特權》一書中曾頗為樂觀地預言,2020年美元在全球儲備體系中的比重將顯著下降,歐元和人民幣的比重將相應上升。現在看來,這個預言基本落空了,因為美元的重要性并沒有比10年前下降。不過,從長遠看,美元地位的逐漸衰落是個必然趨勢,因而多元儲備貨幣格局仍然可以期待。關鍵在于歐元地位必須得到鞏固和發展,人民幣國際化的程度也需要獲得持續提升。
值得注意的是,自2009年G20倫敦峰會決定增發2500億美元等值的SDR之后,很多經濟學家對于進一步提升SDR在全球儲備體系中的地位一直懷有期待且不斷予以推動。在去年新冠肺炎疫情暴發后,斯蒂格里茲、奧甘博等學者再次呼吁大規模增發SDR,以應對低收入國家面臨的主權債務危機。近日,IMF執董會正在對增發6500億美元等值SDR的提案進行討論。如果獲得批準,SDR的儲備資產地位將會得到進一步提升,并有望成為多元儲備貨幣(資產)方案的一個成員,甚至重新燃起人們對超主權貨幣方案的希望。
問題二:如何通過更為有效的國際宏觀經濟政策協調來減少系統重要經濟體宏觀經濟政策的溢出效應

在各國經濟高度關聯的今天,主要經濟體的宏觀經濟政策已經具有越來越明顯的外溢效應。例如2008年美國的次債危機很快演變成全球性金融危機,其后續的量化寬松貨幣政策的實施和退出,給新興市場經濟體金融穩定帶來巨大沖擊;再如2015年中國匯率政策的調整,同樣對全球金融市場產生了巨大影響。這些都清楚地表明,主要經濟體的政策協調至關重要。2020年3月以來,美聯儲實施極端寬松貨幣政策,導致一些新興市場經濟體資本流入大量增加和貨幣顯著升值;而未來美聯儲一旦退出量化寬松政策,資本大量從新興市場流出將不可避免,這些國家貨幣的匯率會再次面臨動蕩。
從目前看,二十國集團(G20) 可能是最重要的國際經濟政策協調機制。2009年的倫敦峰會,G20成功地促成各國實行大規模經濟刺激。2020年4月,面對疫情,G20 通過了“暫緩最貧困國家債務償付的倡議”(DSSI),并于此后多次倡議延長債務期限,同時提出了后續債務處理的框架。目前,有關國家一致同意將緩債期限延至2021年6月30日,并將在2021年4月確定是否需要再延期6個月。總體上看,G20在推動國際經濟政策協調方面(特別是在危機期間)發揮了重要作用。不過,如何繼續有效地發揮其在政策對話方面的積極作用,并且使之真正成為一個具有約束力的持久的協調機制,避免其演變為主要經濟體領導人空談和做秀的平臺,仍是全球金融治理領域面臨的主要挑戰之一。
問題三:如何建立和健全全球金融安全網,以防范日趨明顯的流動性沖擊

自上世紀70—80年代以來,伴隨著金融自由化和金融全球化的快速發展,新興市場經濟體的金融穩定頻繁遭遇沖擊,貨幣危機不斷發生。作為對策,很多國家嘗試大量積累外匯儲備,或者簽署雙邊貨幣互換協定,或者參與區域性金融一體化進程,或者在危機發生時向IMF尋求流動性貸款。所有這些措施都有一定的作用,但總體上并不充足,不能完全避免貨幣金融危機的發生。譬如,2020年4月,IMF估計,因疫情沖擊產生的流動性貸款需要將高達2.5萬億美元,但該組織所擁有的貸款資源大約只有1萬億美元,缺口巨大。此外,上述的一些工具或途徑,還存在較大的約束和使用成本。譬如大規模持有外匯儲備就意味著巨大的機會成本,即不能充分利用外匯資源發展經濟;再譬如,IMF貸款和某些區域性貨幣互換安排,常會要求危機國接受苛刻的“條件性”(Conditionality)。因此,如何創新和完善全球金融安全網的建設(全球金融安全網是一個松散的國際金融合作網絡,其主要功能是避免金融危機的發生以及減緩危機造成的沖擊。目前,這一網絡由全球多邊機制、區域金融安排以及國家之間簽署的雙邊互換協議等多層次救助機制所構成),著力維護全球金融體系的穩定,仍然需要進行積極的探索和創新。
問題四:如何對現行的國際金融治理機構進行改革

為了在戰后對國際貨幣秩序進行重建,在美國主導之下,布雷頓森林體系于1944年應運而生。盡管已經過去了77年,而且在其核心內容——可調整的釘住匯率制度(即“雙掛鉤”)在1973年已經退出歷史舞臺,但作為這一體系的機構遺產,國際貨幣基金組織和世界銀行集團一直保留至今,并且成為現行全球金融治理框架的重要組成部分。客觀講,在這70多年里,國際貨幣基金組織和世界銀行集團在促進全球貨幣穩定、經濟發展和減少貧困等方面做出了不容忽視的重要貢獻;但是,在全球經濟格局發生重大變革后的今天,無論是國際貨幣基金組織還是世界銀行,以美國為絕對主導的治理結構不僅難以更為有效地發揮其應有作用,也有失公平。對這兩大國際組織的份額和投票權結構進行改革,使中國等新興市場經濟體擁有更多的話語權,已是大勢所趨。遺憾的是,由于種種原因,特別是由于美國國內政治力量的阻擾,這方面的改革至今沒有結果。如何尋求突破,依然是主要國家的領導人所面臨的挑戰。
問題五:如何對國際資本流動進行有效管理

國際資本流動的經濟影響是雙重的。一方面,正常的資本流動具有促進資源合理配置、實現跨期均衡和分散投資風險等潛在利益;另一方面,非理性的、特別是投機性短期資本的大規模流動,則常常會成為一國金融動蕩的根源。近年來的不少實證研究發現,資本自由流動與經濟增長并不存在明顯的相關關系,其包含的政策含義值得我們深思。
實際上,在過去幾十年間,工業化國家的資本周期性地大規模流入和流出新興市場,在很多國家引發了宏觀經濟不穩定,并構成資產價格泡沫生成與破滅周期(Boom-bust Circle),最終基本上都以金融危機收場。面對屢屢發生的動蕩,國際貨幣基金組織終于自2012年起改變了長期以來鼓勵資本賬戶開放的立場,認為面對大規模資本流入沖擊時,一國除了應該及時調整宏觀經濟政策、允許貨幣升值和加強宏觀審慎監管外,還應該將資本管制當作可選的政策工具。這一立場轉變,無疑有助于新興市場經濟體國家的金融穩定。不過,如何提高這些政策工具的效果,并不是一件很容易的事情。
需要指出的是,如果僅僅從輸入國對國際資本流動進行管理,不僅效果不佳,而且并不公平。因為無論是調整宏觀經濟政策、允許貨幣升值、加強宏觀審慎監管,還是實行資本管制,其政策代價基本均由輸入國承擔而與輸出國無關。因此,如何探索一個由輸入國和輸出國共同參與的國際資本流動管理框架,通過某種形式的國際協定對國際資本流動進行雙向管理,將是全球金融治理領域的一項重要任務。
問題六:如何對全球金融業進行監管

2008年美國次債危機后,國際社會對全球金融監管給予了高度重視。在2009年召開的G20倫敦峰會上,與會各國一致同意在原先的金融穩定論壇(Financial Stability Forum)基礎上創立金融穩定委員會(Financial Stability Board),作為促進全球金融監管的主要機構,與國際貨幣基金組織一起,對全球金融風險預警并提出解決措施。會上還提出了全球金融監管的基本框架,主要包括:改造金融監管架構,加強對宏觀審慎風險的識別和管理;擴大金融監管范圍,將系統重要性金融機構、金融市場和金融工具納入審慎監管范圍;改進金融機構的薪酬制度;提高金融體系資本質量和數量,阻止過度杠桿,提取緩沖資金;進行會計準則改革等。在之后的匹茲堡峰會和首爾峰會上,G20還對如何緩解金融機構的順周期效應、加強對影子銀行和衍生產品進行監管等重要問題提出了具體應對措施。
高度重視全球金融監管框架的建立,無疑是全球金融治理方面的一項重要內容。在FSB的積極努力下,這方面的成績不容低估。不過,這一進程同樣面臨挑戰。首先,最大的問題是如何使各項監管設想得到有效的實施;其次,如何形成一個各國均應遵守,但也能適當體現不同發展階段國家特點的國際標準;最后,如何加強各國在監管領域的協調和合作,特別是在大國關系日趨復雜的環境下,如何避免非經濟因素對監管合作的干擾等。上述這些問題,都值得進行深入研究。
問題七:如何有效地開展區域性和集團性貨幣金融合作

區域性和集團性貨幣金融合作是全球金融治理的一個重要層面。近年來,由于全球性貨幣金融合作面臨資金不足、條件苛刻等諸多困難,加上各種區域經濟一體化進程的推動,區域性和集團性的貨幣金融合作框架不斷出現。前者如“清邁協議”及其多邊化(CMI,CMIM),后者如美聯儲主導的“14國貨幣互換協定”、金磚國家應急儲備安排(BCAR)等。在長期發展融資方面,除了亞洲開發銀行、非洲開放銀行、泛美開發銀行這些較早成立的開發性金融機構外,還有亞洲基礎設施投資銀行和新開發銀行(即金磚銀行)等。
區域性或集團性貨幣金融合作安排的出現,是對全球性貨幣金融合作機制的補充。但由于種種原因,一些合作安排并沒有取得很好的成效。譬如創建于2000年5月的“清邁協議”,由于缺乏獨立的宏觀經濟檢測機制,在使用時相當程度上需要與IMF的“條件性”(conditionality)掛鉤,因而至今基本沒有被啟用過。盡管掛鉤的比例已經從最初的90%降為70%,但仍然不足以鼓勵有關國家在危機時申請使用。其他區域性貨幣安排也有類似的問題。
問題八:中國應該如何積極參與全球金融治理

經過40多年的快速發展,中國經濟正在迅速崛起。近年來,已相繼成為全球第二大經濟體和第一大對外貿易國,同時也是全球主要的國際直接投資輸入國和輸出國。另外,人民幣國際化的進程也頗為迅速。據中國人民銀行發布的《2020年人民幣國際化報告》提供的數據,2019 年,人民幣跨境使用逆勢快速增長,全年銀行代客人民幣跨境收付金額合計 19.67 萬億元,較上年增長24.1%;另外,截至2019年年底,人民幣已經成為世界第5大支付貨幣和官方儲備貨幣。
作為一個國際影響力快速上升的新興經濟體,中國理應在全球和區域兩個層面積極參與全球治理。事實上,伴隨著對外金融的進一步開放和人民幣國際化的逐步實現,借助G20峰會、IMF改革進程、亞洲貨幣金融合作框架、亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)、新開發銀行、絲路基金、“一路一帶”倡議等國際性和區域性安排,中國正在努力承擔更多的國際責任,并在國際事務中享有更多的話語權。
當前,中國正面臨百年未遇之大變局,在參與全球經濟與金融治理方面,機遇和挑戰并存。展望未來,中國應通過多方面的努力,在尊重第二次世界大戰結束初期形成的國際金融治理基本框架的同時,積極尋求變革和突破。其一,繼續創造和完善各種基礎性條件,包括擴大金融開放、完善匯率形成機制和改進投資環境等,穩慎推進人民幣國際化,促進多元儲備貨幣體系的早日形成;同時,積極推動SDR的增發和擴大使用范圍,為國際貨幣體系的長遠變革創造機會。其二,積極參與G20框架下的國際宏觀經濟政策協調,不斷推動政策對話機制的完善,提升其機制化水平和政策對話效果。其三,積極推動IMF和世界銀行集團的份額和投票權改革,力爭在第16輪總檢查中進一步提升中國的份額和投票權,使其與中國經濟總量和開放程度等指標保持一致,加快推進這兩個國際金融組織的治理變革。相應地,進一步提高人民幣在SDR貨幣籃子中的比重,繼續提升人民幣的國際化程度。其四,積極參與全球金融安全網建設,擴大貨幣互換協定的簽署范圍,適當增加金融資源的投入,為新興市場經濟體的金融穩定提供更多的幫助。加強區域性貨幣金融合作,積極推動“清邁協議多邊化進程”的具體實施,加快“10+3”宏觀經濟研究辦公室(AMRO)的機構建設,為亞洲貨幣基金的最終設立創造條件。其五,繼續審慎推進資本賬戶可兌換,擴大金融服務業的對外開放,同時不斷擴大在跨境資本流動和金融服務領域的國際監管合作,在數字貨幣跨境流動等新興領域的監管合作方面,提出建設性方案。

 

 



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