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【吳偎立】ETF、股票流動性與流動性同步性

[發布日期]:2021-03-25  [瀏覽次數]:

我院吳偎立副教授與博士生常峰源的合作論文《ETF、股票流動性與流動性同步性》發表于《經濟學(季刊)》2021年第1期。

Chordia et al. (2000)在研究股票市場微觀結構時發現,市場中不同股票的流動性之間存在顯著的正相關性,他們將這一現象稱為“股票流動性同步性(Commonality in liquidity)”,該現象在隨后的實證研究中被不斷證實。Chordia et al. (2000)和Kamara et al. (2008)指出,股票流動性同步性現象意味著股票交易成本中可能包含一種不可分散的風險因素。Brunnermeier and Pedersen (2009)指出,市場層面的流動性枯竭是導致金融危機發生的最核心因素,而市場層面的流動性枯竭恰恰是股票流動性同步性的一種表現。在我國A股市場中,股票流動性同步性現象一直存在且十分顯著。Karolyi et al. (2012)發現,全世界40個主要股票市場中,A股市場的股票流動性同步性水平排名第一。

ETF基金(Exchange Traded Funds)又稱交易型開放式指數基金,是指采用被動管理方式復制或跟蹤某一標準化指數并且可以上市交易的開放式基金。ETF基金具有交易成本低,流動性高,投資組合分散化等優點,因此在資本市場中受到越來越多投資者的關注,資產管理規模快速上升。區別于一般開放式基金,ETF基金份額存在一級和二級兩個市場。投資者可在一級市場以股票實物形式申購或贖回ETF基金份額,也可在二級市場以現金形式買賣ETF基金份額。利用ETF基金這一特性,投資者可對ETF基金的成分股進行日內交易 。投資者對ETF基金成分股的日內交易可能導致兩方面后果。一方面,日內交易與日間交易之間相關性較低,因此日內交易行為可向股票市場提供流動性,或者說可為日間交易提供流動性。但另一方面,由于ETF基金份額對應于一個固定的股票組合,因此投資者對ETF基金成分股的日內交易可能導致這些股票的流動性發生同步波動,也即本文所說的股票流動性同步性現象。

本文實證考察了ETF基金對A股市場股票的流動性以及流動性同步性的影響,提出并實證檢驗了ETF基金對股票流動性及流動性同步性的作用機制。本文實證研究發現以下結論。第一,分別采用Amivest測度、Pástor and Stambaugh (2003)提出的收益反轉測度,以及換手率測度來度量股票流動性,發現ETF基金對個股的持股比例提高導致股票流動性提升,說明ETF基金為個股提供了流動性。第二,分別采用Chordia et al. (2000)和Koch et al. (2016)提出的兩個指標測度股票流動性同步性,發現ETF基金對個股的持股比例提高導致股票的流動性同步性水平提升,說明ETF基金增大了個股的流動性風險。第三,A股市場中,根據ETF基金掛牌的交易所以及ETF基金成分股是否在單一交易所掛牌,ETF基金可分為三類:單市場ETF、上交所跨市場ETF和深交所跨市場ETF。其中,深交所跨市場ETF基金的結算時間為T+2,因此投資者難以對其成分股進行日內交易,而其他類型ETF基金(上交所跨市場ETF、單市場ETF)的結算時間為T+0,因此投資者可對其成分股進行日內交易。利用上述不同類型ETF基金結算效率的外生差異,本文考察了不同類型ETF基金對股票流動性和流動性同步性的影響。發現,深交所跨市場ETF基金對成分股的持股比例提升對股票流動性和流動性同步性沒有影響,而其他類型ETF基金對成分股持股比例提升對成分股的流動性和股票流動性同步性有顯著的正向影響。上述結果說明,投資者對ETF基金成分股的日內交易行為是ETF基金影響股票流動性和流動性同步性的主要作用途徑。

本文對文獻的潛在貢獻如下。第一,本文從流動性的需求端角度為A股市場的股票流動性同步性現象尋找到一個新的驅動因素,并進一步提出和檢驗了這一驅動因素背后的作用機制。第二,本文有助于理解ETF基金這一近年來重要的金融創新工具對股票市場質量的影響。

本文的研究結論還具有一定政策意義。首先,近年來A股市場經歷了暴漲暴跌,特別是在幾次股災期間,股市流動性趨于枯竭,投資者所持股票難以變現。根據本文實證結果,投資者對ETF基金成分股的日內交易可作為股票流動性的來源,但同時也加強了ETF基金成分股的流動性同步性,從而提高了股票流動性風險。因此,股市監管部門應確保ETF基金的交易和結算規則的穩定,以防止日內交易突然受阻從而給ETF基金成分股帶來流動性風險。第二,本文的研究為放開股票的T+1交易限制提供了理論依據。長期以來,對于A股市場是否應該解除T+1交易限制存在激烈的爭論,然而爭論的雙方都無法給出堅實的證據來支持己方的觀點。本文的實證結果表明,日內交易可為股票市場提供流動性。由此可推論:放開股票T+1交易限制,可提高股票市場流動性,從而提高股價的穩定性。這為股票市場的政策制定提供了學術依據。



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